La plupart des outils de marché promettent trop et livrent peu. Le ratio CAPE de Shiller fait l’inverse. Il ne vous dira pas ce que les actions feront le trimestre prochain. Il ne délivre pas de signaux de trading. Pourtant, il affine silencieusement votre façon d’anticiper la prochaine décennie de rendements. Utile, imparfait, et souvent mal interprété.
Si vous ne deviez garder qu’un seul chiffre pour discipliner l’optimisme à long horizon, ce serait celui‑là. Voici ce que le CAPE peut réellement affirmer de façon fiable, là où il égare, et comment l’utiliser sans perdre ses nerfs quand les gros titres racontent autre chose.
Les raisons d’y prêter attention
Le CAPE n’est pas né d’un « hot take ». Il s’appuie sur une base académique solide qui relie la valorisation aux rendements de long terme. À la fin des années 1980, John Campbell et Robert Shiller ont montré que les ratios de valorisation contiennent de l’information sur les rendements futurs, car les prix et les bénéfices ne dérivent pas au hasard indéfiniment. Il existe un retour à la moyenne dans la relation entre ce que vous payez et ce que vous obtenez. En lissant les bénéfices pour éviter le bruit du cycle, on obtient un signal qui mord sur plusieurs années.
Robert Shiller a ensuite popularisé une version précise de cette idée et construit une longue série de données transparente. Le ratio a signalé un optimisme extrême avant le pic de la bulle internet, puis à nouveau avant la Grande crise financière. Il a aussi averti que l’envolée post‑pandémie rendait les rendements futurs faméliques. Pas un outil de timing, mais une boussole pour les longs trajets.
Ce qu’est vraiment le CAPE de Shiller (et comment le calculer)
En clair d’abord. Le CAPE est un ratio cours/bénéfices qui place au dénominateur une moyenne sur 10 ans des bénéfices réels (corrigés de l’inflation). Le « C » signifie ajusté du cycle. En moyennant une décennie complète de bénéfices et en les ajustant de l’inflation, on réduit l’influence des booms et des récessions sur le ratio.
Opérationnellement, les étapes sont simples. Prenez le niveau d’un large indice comme le S&P 500. Divisez‑le par la moyenne des bénéfices par action publiés sur les 10 dernières années, chaque année étant réévaluée en dollars d’aujourd’hui via l’inflation. Le site Yale de Robert Shiller héberge la série canonique mensuelle pour le prix et la moyenne des bénéfices réels sur 10 ans, ainsi que l’IPC utilisé pour l’ajustement d’inflation.
Pourquoi ces choix précis. Dix ans couvrent généralement un cycle économique complet. Les bénéfices réels évitent les mirages créés par l’inflation. Le prix au numérateur reflète l’humeur de marché du jour. Le ratio des deux montre à quel point les valorisations s’éloignent des ancrages de long terme. Vous pouvez le calculer vous‑même avec les données de Shiller, raison pour laquelle le CAPE est devenu un langage commun chez les investisseurs patients.
Faites votre propre vérification. Téléchargez l’ensemble de données Yale et reconstruisez le CAPE dans un tableur. Il n’existe pas de meilleure manière de comprendre l’outil que vous utilisez.
La théorie sous‑jacente : pourquoi un P/E lissé anticipe les rendements de long terme
Le pont entre un P/E lissé et les rendements à long horizon part d’une identité. Le prix de marché reflète la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs actualisés par un taux de rendement exigé. Si les investisseurs réclament aujourd’hui un rendement plus faible, alors, toutes choses égales par ailleurs, le prix payé pour un flux de bénéfices donné augmente. Campbell et Shiller ont décomposé les ratios de valorisation pour montrer qu’une partie de leurs mouvements reflète des taux d’actualisation qui varient et ont tendance à revenir à la moyenne. Une valorisation élevée aujourd’hui implique souvent un rendement futur plus faible, car le taux d’actualisation incorporé dans les prix est temporairement déprimé.
Le lissage du dénominateur « bénéfices » compte parce que les économies réelles sont heurtées. Une seule année de bénéfices peut être déformée par une récession, des dépréciations ou des marges temporairement grasses. Une moyenne sur 10 ans filtre ce bruit et conserve davantage la composante lente qui relie les prix aux rendements que les investisseurs exigeront in fine. L’avertissement économétrique voyage avec l’intuition. Les prévisions reposent sur de la stationnarité et des paramètres qui peuvent bouger selon les époques. Le signal est réel, mais c’est un instrument émoussé, pas un pointeur laser.
Le constat empirique : CAPE et rendements sur plusieurs années
Que dit l’histoire quand la théorie rencontre les données. Aux États‑Unis, en remontant à la fin du 19e siècle, des niveaux élevés de CAPE ont été suivis par des rendements réels moyens plus faibles sur les 10 à 15 années suivantes. Des niveaux bas de CAPE ont précédé de meilleurs rendements de long terme. La relation n’est pas parfaite et les intervalles de confiance sont amples, mais la pente est clairement descendante. C’est pourquoi des guides institutionnels de maisons comme BlackRock et J.P. Morgan utilisent systématiquement les points de départ de valorisation pour calibrer leurs hypothèses de marché à long terme.
Les praticiens traduisent souvent un CAPE courant en une fourchette probabiliste pour la prochaine décennie. L’objectif n’est pas d’atteindre une estimation ponctuelle mais d’infléchir les attentes. Un CAPE élevé aujourd’hui resserre la plage plausible autour de rendements réels modestes ; un CAPE bas élargit la « queue » supérieure. Comme mémo pratique, on peut raisonner par paliers.
| Niveau de CAPE (S&P 500) | Rendement réel indicatif à 10 ans (annualisé) |
|---|---|
| Under 12 | 7% to 10%+ |
| 12 to 20 | 4% to 7% |
| 20 to 30 | 2% to 4% |
| Over 30 | 0% to 2% |
Ce sont des fourchettes larges, informées par l’histoire, pas des promesses. Elles capturent le sens de la relation et son ordre de grandeur. Elles ignorent aussi fiscalité et frais. L’usage le plus important est comparatif. Si votre plan financier suppose discrètement 6% de rendement réel alors que la valorisation de départ implique 1% à 3%, cet écart mérite une discussion.
Là où le CAPE se fait battre — échecs de court terme, récits de marché et régimes
Les marchés ne vous doivent pas une réconciliation rapide avec la valorisation. Ils peuvent dériver, puis sprinter, des années durant. La fin des années 1990 en offre un exemple limpide. Le CAPE criait « cher » dès mi‑1996. Le S&P 500 a doublé avant que la musique ne s’arrête. Les investisseurs qui ont utilisé le ratio comme déclencheur de trading ont manqué un dernier acte puissant, et beaucoup ne sont pas revenus à temps pour capter le long marché haussier qui a suivi l’assainissement de 2002.
Plus récemment, après le choc pandémique de 2020, la combinaison d’un soutien public massif et d’un taux d’actualisation en baisse a propulsé les actions à la hausse alors même que le CAPE passait en zone étirée. Les commentateurs ont documenté la dissonance en temps réel. Le signal pour la prochaine décennie a sans doute tenu, mais l’année suivante n’a pas écouté. Le momentum peut submerger la valorisation durant de longues périodes, surtout quand les taux d’intérêt se compressent et que le récit de marché valorise la rareté de la croissance.
La leçon est modeste. Le CAPE est une variable lente. Il brille quand vous posez des questions à l’échelle d’une décennie. Il trébuche quand vous lui demandez de policer l’exubérance trimestrielle.
Objections méthodologiques et ajustements crédibles
Des critiques avisées ont noté que le CAPE brut peut mélanger des choux et des carottes selon les époques. Les normes comptables ont changé. Les entreprises ont déplacé le curseur des dividendes vers les rachats. Les marges se sont élargies avec la mondialisation et la technologie. Les taux d’intérêt ont chuté à des planchers générationnels. Si vous comparez le CAPE d’aujourd’hui aux années 1970 sans ajuster ces mutations structurelles, vous risquez de mal lire l’altitude.
Plusieurs ajustements pratiques aident. Une approche consiste à remplacer les bénéfices publiés par une mesure qui atténue le bruit comptable, par exemple des bénéfices d’exploitation lissés ou des flux de trésorerie. Une autre est de reconnaître que les taux de distribution ont changé et de traduire les bénéfices en « shareholder yield » en combinant dividendes et rachats nets. Une troisième consiste à intégrer un prisme de taux d’intérêt, en admettant qu’un CAPE de 25 dans un monde de taux réels proches de zéro ne porte pas le même message qu’un CAPE de 25 quand les taux réels sont à 5 %.
Même avec des ajustements, le message de base survit. Des valorisations extrêmes compriment les rendements attendus de long terme par rapport à des niveaux modérés. Les ajustements affinent surtout la calibration. Ils élargissent votre boîte à outils et réduisent la tentation de traiter une moyenne séculaire comme un étalon précis.
Pièges comportementaux et institutionnels
L’erreur la plus courante avec le CAPE est psychologique, pas statistique. Donnez aux humains un nombre saillant et nous nous y ancrons. Nous surpondérons la dernière lecture et sous‑pondérons l’incertitude autour. Cela mène à une fausse précision et, souvent, à des appels de timing binaires que le ratio n’a jamais eu vocation à soutenir.
Les institutions réduisent ce risque en traduisant la valorisation en inclinaisons stratégiques plutôt qu’en paris « tout ou rien ». Elles combinent le CAPE avec d’autres variables lentes comme la structure par terme, les spreads de crédit, et des tendances démographiques ou de rentabilité. Elles imposent aussi un processus. Les tailles de position reflètent le niveau de confiance, pas la seule conviction.
Voici une courte checklist pour éviter de vous ancrer sur le CAPE.
- Cadrez les prévisions en fourchettes, pas en points ; écrivez les bandes à l’avance.
- Combinez le CAPE avec deux ou trois signaux indépendants, comme les rendements réels et la qualité des bénéfices.
- Fixez des règles pré‑engagées pour l’ampleur de l’inclinaison du risque quand les valorisations vont à l’extrême.
- Reprenez le signal à un rythme prédéfini ; ne réagissez pas aux gros titres en cours de mois.
- Séparez décisions stratégiques et opérations tactiques ; utilisez des seuils distincts pour chacune.
Testez la discipline réelle de votre portefeuille.
Traduire le CAPE en décisions de portefeuille — boîte à outils pratique
Commencez par convertir un CAPE courant en une fourchette de rendements réels attendus pour les 10 prochaines années. Utilisez des bandes prudentes comme ci‑dessus, ou calibrez‑vous avec des hypothèses institutionnelles issues, par exemple, du Guide to the Markets de J.P. Morgan ou des perspectives de marché à long terme de BlackRock. Le but n’est pas de prédire. Il s’agit d’assurer la cohérence interne du plan. Si vos engagements supposent 5% de rendement réel et que le CAPE suggère 1% à 3%, augmentez l’épargne, réduisez la dépense, ou acceptez un niveau de confiance plus bas.
Ensuite, dimensionnez votre inclinaison stratégique. Par exemple, vous pouvez baisser le poids actions de 5 à 15 points quand le CAPE dépasse un seuil élevé, et le relever d’une ampleur similaire quand le CAPE retombe en zone bon marché. Gardez le cœur diversifié. L’inclinaison est une impulsion, pas une révolution.
Combinez la valorisation avec deux ou trois signaux additionnels. Les rendements réels sont particulièrement utiles car ils font office de proxy du taux d’actualisation incorporé dans les prix. La qualité des bénéfices ou la croissance tendancielle peuvent éviter de sous‑pondérer des secteurs où la rentabilité s’est vraiment améliorée, et d’alourdir ceux où les marges ne sont que des mirages cycliques. Certains investisseurs ajoutent aussi des filtres de momentum simples pour éviter d’acheter trop tôt dans une baisse ou de réduire le risque trop tôt dans une hausse.
Enfin, mettez l’idée sous pression. Backtestez une version en fenêtre glissante de vos règles en utilisant les données Yale. Demandez‑vous ce qui s’est passé dans des régimes de baisse ou de hausse des taux. Notez à quelle fréquence le signal vous aurait mis en décalage avec le marché pendant deux ou trois ans. Si vous n’aimez pas ces « drawdowns de patience », réduisez la taille de l’inclinaison avant de passer en réel.
Envie de vérifier la robustesse de vos hypothèses. Faites tourner deux ou trois scénarios fondés sur le CAPE et voyez si votre plan tient encore.
Contre‑arguments, alternatives et quand ignorer le CAPE
Parfois, le CAPE mérite une voix plus discrète. Quand une économie connaît un changement durable de niveau des marges grâce à la technologie, à la régulation ou à la mondialisation, la base historique des bénéfices peut sous‑estimer le nouveau régime. Quand les taux réels subissent un re‑pricing structurel, le « multiple correct » devient une cible mouvante. Dans ces contextes, le message de long terme du CAPE pointe toujours dans la bonne direction, mais la calibration peut être faussée pendant des années.
Il existe aussi des mesures alternatives qui complètent, voire parfois surpassent, la puissance diagnostique du CAPE. Le ratio cours/chiffre d’affaires réduit l’impact des différences comptables mais ignore les marges. Le free cash flow yield se concentre sur ce qui peut être rendu aux actionnaires. Les modèles de valorisation macro‑ajustés intègrent explicitement un composant de taux d’actualisation. Rien de magique. Chacun ajoute un prisme qui peut affûter ou adoucir le verdict du CAPE selon le régime.
Quand faut‑il rétrograder le CAPE en signal faible. Sur des horizons inférieurs à trois ans. Sur des marchés où les régimes comptables ont récemment changé. Lors de chocs de politique économique qui modifient sensiblement le taux d’actualisation ou la forme de la courbe des taux. Traitez‑le comme un contexte de fond, pas comme un feu vert ou rouge.
Conclusion : un programme modeste pour l’investisseur de long terme
Le verdict équilibré est simple. Le CAPE de Shiller est un signal précieux, étayé par la théorie, pour la planification à l’échelle de la décennie. Il est mal adapté au timing tactique. Utilisez‑le pour discipliner les attentes, dimensionner des inclinaisons stratégiques et vérifier que votre plan a du sens dans le monde que vous avez le plus de chances d’affronter plutôt que dans celui que vous espérez.
Il existe un dernier bénéfice, de tempérament. Le CAPE instille une habitude de pensée probabiliste. Il garde l’exubérance sous contrôle sans exiger d’abandonner les actions. Il rappelle que le prix compte, même pour les investisseurs patients. Ce n’est pas de la magie de marché. C’est de la bonne tenue de maison.
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